Államkötvények: Növekvő Vonzerő

A fokozottabb költségvetési fegyelem és az államadósságok alacsony szintje a kelet-közép-európai államkötvények növekvő vonzerejének záloga – állítják az Erste Csoport elemzői. A likviditási helyzet és a további monetáris lazítás az elemzők várakozása szerint növeli a kelet-közép-európai államkötvények iránti keresletet.

A nyugat-európai gazdaságok egyre növekvő pénzügyi igényei (a mentőcsomagok, a gazdaságélénkítő programok, és a költségvetések bevételi oldalát hátrányosan érintő recesszió) azt a kérdést vetik fel, hogy a hosszú távú hozamok alacsony szintje fenntartható-e a kibocsátott államkötvények óriási mennyiségének tükrében. Ebben a vonatkozásban a kelet-közép-európai „Nyolcak"[1] helyzete Ukrajnát leszámítva sokkal kedvezőbb, hiszen a térségben eddig sem a bankmentés, sem a nagyvonalú gazdaságélénkítés eszközéhez nem kellett nyúlni. Az eddig elfogadott gazdaságélénkítő intézkedések a meglévő állami kiadások újracsomagolását, vagy az EU-pénzek hatékonyabb kihasználását és társfinanszírozását jelentik.

A fokozottabb költségvetési fegyelem a kelet-közép-európai államkötvények mellett szól

A kelet-közép-európai országokban jelentkező költségvetési lazítás fő kiváltó oka nagy valószínűséggel a potenciális és a tényleges GDP közti különbség növekedése nyomán fellépő negatív ciklikus hatás lesz. Enyhe adócsökkentésről szóló tervek vannak terítéken Szlovákiában és Csehországban, ennek ellenére a legtöbb esetben a költségvetési hiány a GDP három százaléka közelében vagy az alatt várható.

Sőt, az IMF támogatását élvező országok (Ukrajna, Magyarország és Szerbia) a ciklikus hatásokat követő deficit fájdalmas lefaragása miatt fizetett és fizetendő nagy ár ellenére mélyen elkötelezettek a költségvetési konszolidáció iránt. A kelet-közép-európai „Nyolcak" között a legmagasabb hiány várhatóan Romániában jelentkezik, hiszen a fiskális politika változatlansága esetén 7 százalék körüli GDP-arányos hiány alakulhat ki, mivel a választási évben elfogadott törvénymódosítások zömének árát 2009-ben kell megfizetni. Nagyon valószínűnek tűnik azonban, hogy a piacok rákényszerítik majd a román kormányt arra, hogy inkább önerőből, mintsem az IMF segítségével hajtson végre módosításokat a költségvetésben, ugyanis a második eset a politikai kockázatok növekedésével járna. Ha Románia a Nemzetközi Valutaalaphoz fordul segítségért, ez a döntés véleményünk szerint a kötvényeket támogatná, ugyanis az IMF olyan hitelkeretet ajánlana fel, amely visszafogná az államkötvények nettó kibocsátását és agresszívabb monetáris lazítást eredményezne.

A kelet-közép-európai államadósság alacsony szinten áll, így várhatóan az államkötvény-kibocsátás mértéke is kicsi marad

A kelet-közép-európai „Nyolcak" viszonylag alacsony mértékű államadósságát és költségvetési hiányát figyelembe véve az államkötvények mennyisége ésszerű marad az ilyen papírok viszonylag rövidebb átlagos lejárata ellenére. Várakozásaink szerint a legnagyobb mértékű bruttó kibocsátás Magyarországon történik majd, mivel az államadósság komoly része (a GDP 19 százaléka) lejár 2009-ben. Azonban a Valutaalappal és az Európai Unióval kötött megállapodás értelmében – amely a lejáró adósságállomány mintegy 5 százalékra biztosít forrásokat – a magyar államnak nem kell a külföldi pénzpiacokhoz fordulnia hitelért, ezáltal a nettó kibocsátás egyrészt negatív értéket vesz fel, másrészt csak nemzeti devizában történik. Ennek eredményeként végülis az idén kevesebb magyar államkötvény lesz a piacon, mint 2008-ban. A helyi piac pedig a várakozások szerint felszívja a friss állampapírokat pusztán a lejáró értékpapírok mennyiségének újrajegyzésével. A nettó kibocsátás negatív mértéke mellett a csökkenésnek induló rövid távú kamatok is pozitívan hatnak az állampapírokra.

A likviditási helyzet és a további monetáris lazítás a várakozások szerint növeli a kelet-közép-európai államkötvények iránti keresletet

„Általánosságban azzal számolunk, hogy a kelet-közép-európai „Nyolcak" hitelállományának robosztus növekedésében bekövetkezett visszaesés és a nyugdíjalapok (főleg Lengyelországban és Szlovákiában) növekvő piaca a GDP 1-2 százalékára rúgóan feltornázza a keresletet az állampapírok iránt" – jelentette ki Juraj Kotian, az Erste Csoport kelet-közép-európai makroelemzési csoportjának társigazgatója. Ezen felül a kelet-közép-európai „Nyolcak" zömének bankszektora fölös likviditással rendelkezik (Szlovákiában a legmagasabb ez az érték: a GDP mintegy 20 százalékára rúg). A bankok igyekeznek majd államkötvényekbe fektetni, nem pedig alacsony kamatszinten bankbetétekbe tenni ezeket a pénzeket. Az év első hónapjában máris komoly érdeklődés mutatkozott az állampapírok iránt: a kötvényaukciókon rendre komoly túljegyzések születtek. A kamatcsökkentés mellett a jegybankok esetleg a tartalékok minimális mértékére vonatkozó előírások lazításával is próbálják majd a monetáris politikát felpuhítani, így támogatva a hitelállomány bővülését, illetve az államkötvények kibocsátását. Magyarországon, Ukrajnában, Romániában és Horvátországban már visszavették (vagy részben lecsökkentették) az abnormálisan magas tartalék-előírást, ami túlságosan nagy mennyiségű likvid pénzösszeget szippantott el a piacokról. Arra számítunk, hogy 2009-ben a jegybankok tovább folytatják a tartalékok minimális mértékére vonatkozó előírások „normalizálását" (kiváltképp a nemzeti valutára vonatkozóan), visszaterelve a lekötött likviditást a piacokra. A hitelállomány növekedésében bekövetkezett csökkenés nyomán okafogyottá vált a tartalékok magas szintje, ugyanis hátrányosan hatott volna a gazdasági fejlődésre, az államkötvények hozamára és a hitelállomány növekedésére a tartalékokra vonatkozó túlságosan is szigorú likviditási korlátok miatt.

Javulnak a kelet-közép-európai kötvénykereskedés kilátásai

A borús világgazdasági kilátások, a nagyfokú kockázatkerülés, valamint az agresszív monetáris lazítás miatt a főbb pénzpiacokon az állampapírok hozama rendkívül alacsony szintre esett vissza. Ez azonban nem igaz a kelet-közép-európai „Nyolcak" esetében, hiszen ezekben az országokban az államkötvények és a CDS-értékpapírok kamatmarzsa magas maradt annak ellenére, hogy a legtöbb „Nyolcak" országban nagy az esély a csökkenő infláció, a tempósan lassuló gazdasági növekedés, és a további kamatcsökkentés lehetőségére. „Arra számítunk, hogy a CDS-eknél és az államkötvényeknél zsugorodni fog a szpred az elkövetkezendő hónapok során az állampapírok iránt (főként a belföldi befektetők részéről megnyilvánuló) nagyobb kereslet nyomán, valamint hogy egyes nagyon is eladósodott nyugat-európai országok esetében emelkedő tendenciát mutat a kamatfelár" – mutat rá Juraj Kotian. Mindez kiváló lehetőséget teremt például a cseh, a szlovák, a magyar és a román kötvénypiac számára (főként az IMF kimondott-kimondatlan támogatása mellett) például Írországgal, Spanyolországgal, vagy Görögországgal szemben.

Kelet-közép-európai országszintű elemzés: Várhatóak-e nehézségek a költségvetési hiány hazai vagy nemzetközi piacon történő finanszírozásával kapcsolatban?

„A felülvizsgált gazdasági előrejelzések fényében Szlovákia költségvetési hiányát jelenleg a GDP 3 százalékának közelében várjuk még úgy is, hogy eddig semmilyen komoly lépés nem történt a költségek lefaragása érdekében (a kormány a kiadások átcsoportosításával tervez új forrásokat találni") – mondta Michal Mušák, a Slovenska Sporitelna makroelemzője. „Ennek ellenére az állam a várakozások szerint gond nélkül tud majd további forrásokat bevonni, ugyanis 2008. végén, az euró bevezetésének előestéjén az emberek előszedték a párnahuzatokból a pénzt és lekötötték a bankokban. Idén eddig komoly túlkereslet jelentkezett a kötvényaukciókon, hiszen a bankok be akarják fektetni valamibe ezeket az újonnan elhelyezett betéteket."
„Habár a Románia 2009-es költségvetéséről szóló törvényjavaslat nagyon is ambiciózus a kiadások csökkentése, a közalkalmazotti béremelés elhalasztása és a jutalmak felfüggesztése terén, így is a GDP 5 százaléka körül várjuk az éves költségvetési hiányt (a kormányzati célkitűzés a GDP 2 százaléka)" – jósolja Lucian Anghel, a Banca Comerciala Romana makroelemzője. „A román kormány eddig már bejelentett ugyan egyfajta gazdaságélénkítő csomagot, de kérdéses, a parlament jóváhagyja-e azt. Fontos, hogy a jegybank támogassa a 2009-es költségvetési hiány finanszírozását, ugyanakkor lényeges lenne, hogy az eurókötvények csak második lehetőségként jönnének szóba és csakis kisebb összegekre vonatkozóan. Ugyanakkor a lei árfolyamára, a kormány szavahihetőségére, valamint a román piac befektetői megítélésére akár pozitív hatással is lehet, ha a költségvetési hiány finanszírozásához szükséges plusz forrásokat a kormány egy-egy nemzetközi pénzintézettől szerzi be."
„Mivel a GDP visszaesése Magyarországon várhatóan a tervezett -1 százaléknál is nagyobb lesz év/év alapon 2009-ben, a GDP mintegy 1 százalékára rúgó bevétel várhatóan hiányozni fog az államkasszából. Ez legfeljebb 3,5-3,6 százalékos GDP-arányos költségvetési hiányra utal az idén" – jelentette ki Nyeste Orsolya, az Erste Bank Hungary makroelemzője. „Sem a tőkepiacok, sem az IMF nem tolerálna 3 százaléknál nagyobb deficitet. Alapvető előrejelzésünk szerint a kormány nem fog hozzányúlni a 2,6 százalékos GDP-arányos hiánycélhoz, hiszen a szavahihetőségének növelésével könnyebben és a lehető leggyorsabban átállhat a jelenlegi nem piaci típusú finanszírozásról – az IMF-hitelről – piaci finanszírozásra. Az IMF készenléti hitelkeretének köszönhetően rövid távon nem számítunk finanszírozási nehézségekre."
„Csehországban nincs érvényben szigorú korlát a költségvetési hiány mértékére vonatkozóan. A hírek szerint a maastrichti követelmény betartása a cél, miszerint a költségvetési hiány nem lehet a GDP 3 százalékánál nagyobb, ám véleményünk szerint ez nincs kőbe vésve, így ha a gazdasági növekedés jóval nulla alá csökken, akkor ez könnyedén túlléphető (főleg, ha a fiskális élénkítés is szerepet kap". – húzta alá Martin Lobotka, a Ceska Sporitelna makroelemzője. „Ami a finanszírozást illeti, a cseh kötvénypiac némileg magához tért a tavaly őszi pofon óta (amit például a kisebb kamatkülönbség is jelez), a kereslet pedig felfutóban van. A közelgő eurókötvény-kibocsátás miatt létfontosságú külföldi piacokkal kapcsolatban pedig elmondható, hogy a piacok nyitottak, de meg kell fizetni az árát."
„Ukrajna költségvetési hiányát a kormány 2009-ben a GDP 3 százalékára várja, ám véleményünk szerint a januári költségvetési bevételek alacsony szintjét tekintve ez minden bizonnyal irreális célkitűzés. Jelenleg az állam képtelen a helyi piacon forrásokat bevonni, jóllehet külső források bevonásával azért sikerült a garantált államadósság egy részét refinanszírozni. Úgy véljük, hogy hamarosan a költségvetés felülvizsgálatára kerülhet sor annak érdekében, hogy a kormány szűkíteni tudja a kiadások és bevételek között egyre mélyülő szakadékot" – mondta Marjan Zablockij, az Erste Bank Ukraine makroelemzője.

„Arra számítunk, hogy Horvátország költségvetési hiánya a büdzsé tervezése során alkalmazott túlságosan is optimista feltételezések miatt túl fog szaladni a célként kijelölt 0,9 százalékon. A negatív gazdasági ciklus hatásai miatt 2,5-3 százalékra várjuk a költségvetési hiányt az idén" – emelte ki Alen Kovac, az Erste Bank Croatia makroelemzője. „A Pénzügyminisztérium jelenleg a nemzeti piac felé orientálódik és eddig sikerrel biztosította a finanszírozási igényeket. Középtávon azonban a mértékre vonatkozó korlátok már szerepet játszhatnak. Ezért a Pénzügyminisztérium bejelentette, hogy kötvénykibocsátást kísérel meg a nemzetközi piacokon, amellyel – siker esetén – csökkentheti a helyi piacon jelentkező nyomást."

[1] Az Erste Csoport működési területének országai: Ausztria, Csehország, Horvátország, Magyarország, Románia, Szerbia, Szlovákia, Ukrajna.