A Concorde A 2010-es Kilátásokról: Kétsebességes Világ

http://www.con.hu/hu/ Az alábbiakban Móró Tamás elemzési vezető és részvénystratéga elemzését olvashatják a jövő évi várható tendenciákról.

Reálgazdasági kilátások – sok vagy kevés a hitel?
Az igen volatilis, de összességében jelentős emelkedést mutató 2009-es év után felmerül a kérdés, mit tartogat számunkra 2010? Véleményünk a következő:

A jövő évben még inkább kirajzolódik az, hogy vannak országok, amelyek magasabb tartós növekedési szintet tudnak elérni, míg máshol csak nyomott, trend alatti GDP emelkedés várható (ha várható egyáltalán). A vízválasztó lehetne a fejlett-fejlődő határvonal, de a döntő szerintünk inkább az adósságállomány.

Ahol a lakosság és az állam nincsen eladósodva, ott hatásos a monetáris élénkítés és a fiskális anticiklikus politika is működik (és ez inkább tényleg a fejlődő országokra érvényes, bár vannak kivételek), míg ott, ahol el vannak adósodva a gazdasági szereplők, ott a deleveraging lesz a meghatározó, egyes országokban ezt külső piaci hatások ki is kényszerítik.

A fiskális élénkítés lehetőségei a fejlett országokban egyre korlátozottabbak, emiatt itt a növekedés is kisebb lesz, lényegében a jövő magasabb gazdasági teljesítményét áldozták fel a mostani visszaesés hatásainak enyhítése céljából.

Kétségtelen, hogy a gazdasági ciklus fordul, ennek oka a stimulusok mellett az elmúlt másfél év drasztikus készletleépítése. Ez utóbbi esetében a GDP-re pozitív hatást kifejtő újbóli készletfeltöltés már elkezdődött (a globális ipari termelés 13%-kal nőtt 2009 harmadik negyedévében év/év alapon), részben emiatt is az idei utolsó és a jövő évi első negyedév várhatóan magas GDP növekedési számokat hoz majd, mindkét negyedévben 3% feletti évesített globális reál GDP növekedéssel.

Ezt követően már kérdésesebb a helyzet, várakozásaink szerint a fent vázolt kétpólusú világkép várhatóan egyre élesebben kirajzolódik majd. Azon országok helyzete is nehezebb, melyek maguk nincsenek ugyan eladósodva, ugyanakkor jelentős exportkitettségükön keresztül kapcsolódnak a lassabban növekvő régiókhoz.

Fejlett kontra fejlődő országok
Az év során már jól látszott, hogy a jóval alacsonyabb adósságállománnyal rendelkező fejlődő országok (kivétel Kelet-Európa nagy része) jobban át tudják vészelni a válságot, kisebb mértékben esik vissza a növekedés.

Ehhez ugyanúgy szükség volt fiskális és monetáris eszközökre, elég az óriási kínai gazdaságélénkítő csomagra gondolni. A jóval magasabb növekedési potenciál hosszabb távon is érvényes, köszönhetően az alacsonyabb fejlettségi szintnek, az ebből fakadó kiemelkedő termelékenység-javulási lehetőségeknek, a demográfiai helyzetnek és a sokkal kedvezőbb fiskális pozíciónak.

Bár a fejlődő országok rá vannak utalva a fejlettek importjára, ugyanakkor a belső fogyasztásuk is rohamosan nő, reálgazdasági értelemben némileg önjáróbbakká válnak – bár teljesen soha nem lesznek azok, de ez a mai globalizált világban nem is lehetséges.

Ugyanakkor ez rövid távon nem feltétlenül csapódik le jobb részvénypiaci teljesítményben (hosszabb távon igen), elsősorban a fejlődő piacok historikusan magas árazása miatt. Bár P/E vagy P/BV alapon nincsenek az indexek csúcson, de a kínai vagy brazil 18-20 közötti jövő évi P/E mutatók nem tekinthetők olcsónak, itt érzünk némi sérülékenységet, inkább csak korrekciók után vennénk.

Hosszabb távon a fejlődő piacok nagy növekedési potenciálja tagadhatatlan, csak a megfelelő belépési pontot kell kiválasztani. A várhatóan globálisan laza monetáris politika segítheti egy fejlődő piaci reálgazdasági buborék kialakulását is.

Monetáris kondíciók
Véleményünk szerint a globálisan laza monetáris politika a főbb devizákat tekintve 2010 első felében fennmarad, amely az eszközárak szempontjából pozitív. A piac fő fókuszában az ezzel kapcsolatos kommunikáció és persze a konkrét lépések állnak majd. Amennyiben jön a szigorítás, úgy az átmeneti eladási hullámot hozhat, bár a kamatemelési ciklusok első fázisában még ritka a tartós eladási nyomás.

Az esetleges piaci gyengeséget nem ez, hanem sokkal inkább a túlzott profitnövekedési várakozások és a továbbra is zajló deleveraging okozhatja. A monetáris politika a konkrét inflációs veszélyig laza maradhat, erre azonban nagyon érdemes figyelni, mivel jelentősen más befektetési stratégiai javasolható majd abban az esetben, ha az infláció már nem egy távoli, hanem egy közeli lehetőség.

Ebben az esetben a fix hozamú pénzügyi eszközök helyett a reáleszközök, ingatlan, nyersanyag vásárlása indokolt lehet majd (bár mivel az utóbbiak maguk is az infláció kiváltó okai lehetnek, így fedezeti célból érdemes lehet korábban is, főként az esésekben ezekbe pénzt allokálni).

Ugyanakkor rövid távon, főként a fejlett világban óriási a kapacitás-kihasználatlanság, emiatt a következő két évben az infláció visszatértére nem számítunk, a deleveraging ráadásul pont ezzel ellentétes hatást fejt ki.

A fiskális helyzet
A jövő évben az egyik legnagyobb problémát a folyamatosan hízó költségvetési deficit jelentheti, amely szinte a fejlett országok mindegyikénél jelentkezik.

Ennek következtében a hosszú oldali hozamok emelkedése és a vállalati forrásköltségekre gyakorolt negatív hatás várható, emellett egyre inkább limitálttá válik a további fiskális stimulus lehetősége, emiatt néhány országban, főként az eurozóna perifériáján ez a növekedésre negatív hatással lehet.

Ráadásul időről -időre lehetnek egyes államok csődjéról szóló hírek – bár nem számítunk egyetlen fejlett ország fizetésképtelenségére sem – emiatt pedig sérülékenyebbé válhatnak a piacok.

Mi várható a részvénypiacokon?
A fenti makrogazdasági kép alapján egyértelmű lenne a helyzet: azokat érdemes venni, ahol a magas növekedési potenciál mellett a deleveraging veszélye sem fenyeget. Amiért ez nem egyértelmű, az elsősorban a fejlődő piacok jelenlegi, olcsónak nem tekinthető árazása (igaz, voltak ennél magasabban is árazva), valamint az a tény, hogy szinte mindenki optimista a fejlődő piacokat tekintve, és idén emiatt rekordmennyiségű, 60 milliárd dollár körüli pénz áramlott ilyen piacokra fektető alapokba.

Emiatt úgy tűnik, túl nagy a tolongás, kérdés, hogy a további vevők honnan jönnek majd, lesz-e kedve a befektetőknek további pénzeket allokálni ezekbe az országokra. Mindezek mellett a fejlett országok részvénypiacait kevésbé szerették, így nem kizárt, hogy 2010 elején inkább a „contrarian trade" stratégia jön be, a fejlett piacok erősebbek lehetnek a feltörekvőknél.

Összességében viszont a részvénypiacokat tekintve nem vagyunk túlzottan optimisták, a ciklusforduló és az olcsó pénz ellenére a piacok egy eléggé optimista forgatókönyvet áraznak/áraztak be, innen az emelkedés jóval nehezebb lesz. Egy év végi/jövő év eleji rallyt el tudunk képzelni, de véleményünk szerint 2010 folyamán jönnek majd a mostaninál olcsóbb belépési pontok.

A kínálati oldal, rekordmennyiségű kibocsátás
Az elmúlt évben globálisan rekordmennyiségű, 300 milliárd dollár feletti értékű részvényt értékesítettek IPO-k és másodlagos kibocsátások keretében. Ez jelentősen javította a vállalatok tőkeszerkezetét, ilyen szempontból tehát jelentősen csökkent a kockázat, ugyanakkor ez a nagy kínálat rövid és középtávon is az árfolyamok emelkedésének gátja lehet. Csak az utolsó negyedévben mintegy 100 milliárd dollárnyi bankrészvényt adtak el, nem véletlen, hogy a szektor gyengén is teljesített.

Részvények – Kelet-Európa és Magyarország
A régiós részvényeket sem tartjuk árazásuk alapján kifejezetten olcsónak, a gazdasági ciklus fordulásának ellenére nem most vennénk részvényeket. Ennek oka, hogy általában véve véleményünk szerint a piac a jövő évi profitnövekedési lehetőségeket tekintve túl optimista, a legtöbb országot tekintve alultőkésített és hitelezni nem akaró bankrendszer az egyik oldalon, a túlzott hitelállomány alatt nyögő lakosság a másik oldalon visszafogja majd a növekedést.

Ez 2011-re változhat, de erre fogadni véleményünk szerint még túl korai, az év folyamán várjuk a korrekciókat és egy 10-15%-ot meghaladó esésben megfontolnánk az agresszívabb vásárlást. Ugyanakkor néhány egyedi részvényben látunk most is lehetőséget.

Devizák – forint
A fenti makrogazdasági kép alapján a dollár az euróval szemben alul, míg a legtöbb ázsiai devizával szemben – kivéve a jent – túlértékelt (azaz az euró a leginkább túlértékelt deviza), így ezen piaci helyzet korrigálódását várjuk 2010 folyamán. A helyzetet nehezíti, hogy sok országban az árfolyam alakulása nem a piac által vezérelt, hanem valamilyen formában kötött, így ez a folyamat csak lassan megy majd végbe.

Ezzel együtt a tartósan erős euró nem valószínű és nem is indokolt fundamentálisan – a reálgazdasági ciklust tekintve pedig az eurozóna legalább annyi sebből vérzik, mint az USA, így nem valószínű, hogy az euró és a dollár hozamokban a mostaninál jelentősen magasabb különbség legyen.

Az euróval szembeni dollárerősödés véleményünk szerint hosszabb távon a mostani szintről elkerülhetetlen. A forintot tekintve a legtöbb piaci szereplőtől eltérően nem várunk drasztikus erősödést, év végi célárunk jövőre 270 forint az euróval szemben.

Magyar állampapírok
A forintban kibocsátott magyar állampapírokat tekintve magas reálhozamokat látunk, viszonylag stabil árfolyam mellett, így ezeket vonzónak találjuk, ugyanakkor nem most, hanem inkább piaci korrekciókban vennénk, mivel finanszírozási oldalról jöhetnek olyan sokkok akár itthon, akár az európai piacokon, amelyek átmenetileg eladói nyomást fejtenek ki – például a görög fiskális helyzet alakulása, vagy a hazai választások előtti félelem – így várjuk a jó belépési pontot. Év végére ugyanakkor a mostani 8% helyett akár 6.5%-os tízéves államkötvény hozamot is el tudunk képzelni.

Olaj – alternatív energia
Az olajárról azt gondoltuk két hónappal ezelőtt, hogy a 80 dolláros szint elérése túlságosan gyorsan következett be, a kínálatszűkülés még nem támogatta eléggé. A jelenlegi olajárban még mindig láthatóak spekulatív keresletre utaló jelek, mivel a nyomott finomítói marginok arra utalnak, hogy a finomított termékek végfelhasználói kereslete változatlanul elmarad az olaj iránti kereslettől.

Rövid távon emiatt még a jelenlegi árszint körül ingadozhat az olajár 2010 első félévében. A középtávú olajár-várakozásunk ugyanakkor 80-85 dollár, ami részben a 2008-2009-ben visszafogott upstream beruházásokból, illetve a mezőhozamok csökkenéséből származó kínálat szűkülésből, valamint a marginális kitermelők költségszintjéből adódik.

A napenergia.szektor a 2009-es évben markánsan alulteljesítő volt, mivel az iparági ciklus időben elkülönült a globális recesszió lefutásától, utóbbiban már az év első felében látható volt a mélypont. A napenergia.szektorban látható túlkínálat két okra vezethető vissza: a kapacitások bővítésére, illetve a hitelfelvételi hajlandóság visszaesésével megtorpanó lakossági telepítésekre.

A gyártók árképzési ereje drasztikusan lecsökkent, a meghatározó cella és modul termékárakban 40%-ot meghaladó áresés volt látható egyetlen év alatt, ami példátlan mértékű. A 2009-es évben emiatt nem ért el profitot a szektor legtöbb szereplője, a nem optimális kapacitáskihasználás és a készletleírások miatt. A napelem-szektorban a ciklusfordulót még nem értük el, a marginok továbbra is nyomottak.

Javulás a jövő év második felétől kezdődhet megítélésünk szerint. A túlkapacitások és készletek kitisztulását nagymértékben elősegítheti, hogy az idei év drasztikus áresése után a napenergia számos régióban (Kalifornia, Ausztrália, Dél-Európa) versenyképessé vált.

A részvényárfolyamok ugyanakkor hatalmas mértékben estek, a korábbi – buborékot jelző – csúcsok alig 10-20%-án forognak a szektor meghatározó részvényei .

Befektetési sztorik 2010-ben

Egyedi részvények – A régiós papírok közül vételi javaslataink a jelenlegi szinten: a Graphisoft Park, a Magyar Telekom és az OMV
Jelenleg kevés egyedi vonzó sztorit látunk, jelenleg a javaslatunk a jó belépési pontok keresése, a kivárás. Hosszú távon a feltörekvő piaci kitettség, akár a bankszektorban, akár a nyersanyag és energiaszektorban mindenképpen javasolt, de a mostani árazásokat nem tartjuk olcsónak.

A Graphisoft Park esetében a konzervatív feltételek mellett (75%-os kiadottsági ráta, 8%-os hozam) számított nettó eszközérték is 1028 forintos részvényenkénti értéket jelentene, emellett a régiós növekedési kilátások javulása esetén megindulhat a szektor irányába a portfóliótőke, bár ebben a tekintetben javulást inkább csak 2011-ben várunk. Ezzel együtt a jelenlegi ingatlanportfóliót a piac véleményünk szerint alulárazza.

A Magyar Telekom esetében a növekedési sztori nem látszik, sőt hosszabb távon az árbevétel lassú erózióját várjuk, itt inkább a 10% körüli osztalékhozam vonzó, amelyet hosszabb távon is fenntarthatónak gondolunk. Igaz, a mostani 8% körüli tízéves állampapír hozamok kockázattal súlyozva még ennél is kedvezőbb befektetési lehetőségnek tűnnek.

Az OMV elsősorban a kedvező relatív és abszolút árazás az érdekes, emellett 2010-től kezdődően iparági szinten is javulást várunk, mind a finomítói fedezetekben, mind pedig az olajárban – igaz, a korábbi magas szinteken egyik mutató sem fogja elérni. Ezzel együtt a mostani árazás, a 3.2-es EV/EBITDA mutató az iparági átlagnál 40%-kal alacsonyabb, miközben a cég növekedési kilátásait a szektorénál nem gondoljuk rosszabbnak.

Magyar devizakötvények – továbbra is ezekben látjuk a legnagyobb értéket
A kockázattal súlyozott hozamot tekintve még mindig az OTP alárendelt kötvényei, valamint a MOL-ra és OTP-re konvertálható Magnolia, illetve Opus kötvényeket tartjuk a legolcsóbbnak, hiszen az 5% körüli magyar euró alapú államkötvényekhez képest igen jelentős hozamfelárral kereskednek, kötvénytől függően 5 és 10 százalékpont között – amely még egy esetleges hozamemelkedés esetén is védelmet nyújthat – miközben a fenti két vállalat csődjének kockázata a magyar állam csődje nélkül – és anélkül is – minimális.

Emellett pedig az Opus és a Magnolia szinte ingyen tartalmaz egy részvényre történő átváltási opciót, azaz úgy szerezhetünk velük részvény kitettséget, hogy közben jelentős cash-flowra is szert tehetünk, így ezek vétele a mögöttes részvények vásárlása helyett jóval kedvezőbb befektetési lehetőség szerintünk.

Energiaszektor
A 2010-es évre vonatkozóan megítélésünk szerint közel a helyén van az olajár, az idei évnél jóval szűkebb, 65-80 dollár közötti sáv lehet a mozgástér. A 65 dollár körüli olajárakban már vételi lehetőséget keresnénk, míg a 80 dollár feletti olajárat a jövő év első felében még változatlanul sérülékenynek éreznénk, itt profitot realizálnánk.

Érdemes lehet megemlíteni, hogy például az orosz kitermelők az elmúlt hetek olajár-ingadozásaiból alig éreztek meg valamit, a rubelben számolt olajár lényegében változatlan szinten maradt, míg a nagyobb kitermelők részvényárfolyamában 20%-os korrekció is tapasztalható volt. Ezen papírok árazási alapon kifejezetten olcsók (5-6 közötti P/E mutatók), ugyanakkor az orosz piacon a kisebbségi részvényesi jogok hiánya és az ellenséges jogi környezet miatt egy jelentős diszkont indokolt.

Az alternatív energiaszektorban a napelemgyártók között megítélésünk szerint a jelenlegi iparági környezetben a gyenge mérleggel rendelkező társaságokat változatlanul érdemes lehet elkerülni, a költséghatékonyság és mérleg alapján a szektor válságát túlélő társaságok között ugyanakkor vételi lehetőséget láthatóak.

Ebből a szempontból a napenergia szektor leginkább attraktív részvénye a MEMC Electronic Materials (ticker: WFR), amely az alkalmazott egyedi gyártási technológiának köszönhetően a versenytársaknál alacsonyabb kölltséggel állítja elő a napelem gyártáshoz szükséges poliszilíciumot, illetve részvényenként mintegy 4 dolláros nettó cash állománnyal rendelkezik (szemben a napenergia szektorra jellemző eladósodottsággal).

A Solarworld és a REC részvénye is számottevően profitálhat a túlkapacitások leépüléséből, a Solarworld ugyanakkor nem rendelkezik nettó cash állománnyal, míg a REC eladósodottsága az iparági átlagnak közel megfelelő. Természetesen egyedi részvények vásárlása esetén, főként egy ilyen szektorban a kockázat is kiemelkedő.

Kockázatok
Természetesen, mint minden befektetés, a fenti stratégiák is kockázatokkal járnak. Az általános egyedi és részvénypiaci kockázatokon túl a 2010-es évben komoly probléma lehet szerintünk a hatalmasra duzzadó államadósságok refinanszírozási kockázata, amely egyrészt hozamemelkedést, részben ezzel összefüggésben pedig olyan piaci sokkokat okozhat, amelyek miatt jelentősebb eladási hullámot is el tudunk képzelni, még ha nem is tartjuk ezt a legvalószínűbb forgatókönyvnek.

További kockázat a kifulladó fiskális stimulusokat követő esetleges visszaesés (double-dip), bár véleményünk szerint a fejlett világban inkább egy trend alatti nagyon gyenge növekedés várható az év második felében. Ezzel együtt a részvénypiacok a vártnál kevésbé növekvő profitok miatt nyomás alá kerülhetnek.

Állami szabályozás és protekcionizmus: a jelenlegi folyamatok egyértelműen a növekvő állami szabályozás irányába hatnak, jó példa erre a bankszektor, ahol valószínűleg szigorúbb tőkekövetelmények és kisebb tőkeáttétel lesz előírva, amely, bár hosszú távon egy sokkal egészségesebb bankrendszert hozhat létre, kisebb sajáttőke-arányos megtérüléshez és így alacsonyabb árazáshoz vezet.

További negatív hatás lehet az erősödő protekcionizmus, a különböző szektoroknak nyújtott állami támogatásokon, illetve vámokon és kvótákon keresztül. Számtalan ilyen példát hallhattunk az elmúlt hónapokban és ez a folyamat még korántsem ért véget. Ennek az eredménye pedig a globális kereskedelmi forgalom, illetve a növekedés lassulása lehet, amely a vállalati profitokra is negatív hatással lesz.