Az Erste Csoport Elemzése A Kelet-közép-európai Biztosítási Szektorról

1. táblázat A GDP becsült növekedése Kelet-Európában Negatív negyedéves eredményeket és csökkenő részvénytőkét hozott a biztosítók számára a pénzügyi válság Európa-szerte – állapítja meg a nemzetközi Erste Csoport legújabb elemzése. Nyugat-Európában a lakás- és balesetbiztosítási üzletágak visszaesése várható, az életbiztosítási üzletág fokozottan volatilissá válik. Kelet-Közép-Európában a GDP növekedési üteme és a biztosítások alacsony elterjedtsége elősegítheti a nagyobb díjbevételt. A befektetők az alulértékelt társaságokat történelmileg alacsony mutatókkal vásárolhatják meg. Az Erste vételre ajánlja a Vienna Insurance Group részvényeit.

Komoly kihívásokkal néznek szembe a rendkívül kedvezőtlen üzleti környezet, elsősorban a hitel- és tőkepiacok komoly visszaesése, valamint a díjbevétel volumenének zsugorodása miatt az európai biztosítótársaságok. Habár az európai biztosítási iparágat kevésbé érinti a pénzügyi válság, mint más iparágakat (például a banki szektort), a pénzügyi viharok jelentősen megtépázták a társaságok pénzügyeit, ami negatív eredményeket és meredeken zuhanó részvényárfolyamokat okozott a harmadik negyedévben. Egyes biztosítótársaságok már arra kényszerültek, hogy pénzügyi mentőcsomagot igényeljenek.

„Ennek ellenére nem lehet azt állítani, hogy az egész szektor veszélyben van, az ilyen aggodalmak szerintünk megalapozatlanok. Egyenként kell megvizsgálni a társaságok részletes üzleti eredményeit, mérlegét és árazását. Úgy véljük, a jelenlegi barátságtalan környezetben a befektetők könnyen találnak olyan társaságokat, amelyeknek a részvényei vagy alulértékeltek a szektortársaikkal szemben, vagy historikusan alacsony mutatók mellett vásárolhatók meg" – jelentette ki Christoph Schultes, az Erste Csoport biztosítás-piaci elemzője.

2. táblázat

Az eurózónára vonatkozó legfrissebb GDP-becslések megerősítették az övezet gazdaságainak visszaesését, továbbá azt is, hogy egyes országok máris technikai értelemben vett recesszióban vannak. Az Erste Csoport becslései szerint az euróövezet országai 1,1 százalékos GDP-növekedési rátát mutatnak fel 2008-ban, míg a jövő évre 0,4 százalékos visszaesés várható. A nyugat-európai biztosítási szektort ez mindenképpen hátrányosan érinti majd – mondták az Erste Csoport elemzői.

Az alacsonyabb GDP és a növekvő munkanélküliség enyhe visszaeséshez vezet a lakás- és a balesetbiztosítás terén. Míg a legtöbb biztosítási szegmensben (tűzkár elleni biztosítás, háztartási biztosítás, balesetbiztosítás, felelősségbiztosítás) várhatóan stabil marad a díjbevétel, a gépjárműbiztosítás vélhetően nyomás alá kerül, mivel a közmúltban nagyon kiélesedett a verseny ezen a területen, amelyet némiképp tompított a gépjármű-értékesítés stabil szintje.

Az életbiztosítások terén ingadozásokra kell számítani, az újonnan kötött életbiztosítások enyhe visszaesése és a megszűnt életbiztosítások magasabb száma várható. Az egyes országok alapvető biztosítási adatait (a penetrációt és a sűrűséget, vagyis a biztosítások számát és összes díjbevételét) kell megvizsgálni ahhoz, hogy megállapítható legyen, a válság milyen mértékben érinti az életbiztosítási üzletágat. Előrejelzésünk szerint az elkövetkező évek várhatóan nehéz üzleti környezete ellenére is pozitív növekedési ütemet érnek el azok az országok, ahol az EU átlaghoz képest alacsonyabb az életbiztosítások sűrűsége.

A kelet-közép-európai régió harmadik negyedéves GDP-ütemére vonatkozó előzetes adatok okoztak pozitív meglepetéseket is: például Csehország és Szlovákia gazdasági növekedése erőteljes marad a harmadik negyedévben (4,7 és 7,1 százalék, mindkettő éves alapon számítva). Az elkövetkező negyedévek további lassulása ellenére (amit igazolni látszanak a romló ipari adatok és a csökkenő rendelésállomány is) az átlagos növekedés az Erste Csoport elemzőinek becslése szerint – a nyugat-európai gazdaságokra vonatkozó borúlátó előrejelzésekkel szemben – viszonylag komoly marad a régióban (Csehországban és Szlovákiában 2,5, illetve 4,8 százalék). Az Erste elemzői arra számítanak, hogy Románia és Lengyelország szintén kedvező GDP-növekedésről ad számot jövőre (itt a becslésük 4,4 százalék, illetve 3,0 százalék), ugyanakkor Magyarországon 0,8 százalékos negatív GDP-növekedés valószínűsíthető.

Christoph Schultes szerint az általánosan várt GDP-növekedési ütem teljesülése esetén az összes kelet-közép-európai biztosítási szegmensben mértéktartó növekedés várható. A szakember szerint a GDP növekedése automatikusan nagyobb díjbevételt eredményez, így ezekben az országokban a biztosítások arányát az óriási felzárkózási potenciál is növelheti. „Ha megvizsgáljuk, hogy az egyes országokban az elmúlt időszakokban miként alakult a díjbevétel lefelé mutató gazdasági trendek idején, azt látjuk, hogy nem kell feltételeznünk a díjbevételek visszaesését ezekben az országokban. Ugyanakkor arra sem számítunk, hogy az elmúlt években tapasztalt kiugróan magas díjbevétel-növekedési ütem fennmarad, viszont még így sem lesz kivételes a kétszámjegyű növekedés" – jelentette ki az elemző.

„A kelet-közép-európai gazdasággal kapcsolatos aggodalmak véleményünk szerint nem állják meg a helyüket a régió biztosítási szektorára vonatkozóan. Kelet-Közép-Európában jelentős az ingatlanbiztosítás és a balesetbiztosítás piaca, amelyekre viszont kevésbé hat a pénzügyi válság. Sőt, a bankoktól eltérően – amelyeknél a gazdasági visszaesés legnagyobb kockázatát a bedőlő hitelek jelentik – a biztosítótársaságoknál nem jelentkeznek ilyen kockázatok" – tette hozzá Christoph Schultes.

2002-ig a DJES Insurance indexben szereplő biztosítók rendkívül magas P/E-rátákon forogtak, ugyanakkor a 2001-es és 2002-es adatokat némiképp torzította a nyereség akkoriban jelentkező csökkenése. 2004 és 2006 között a P/E-ráták meglehetősen stabilan 10,8 és 11,4 között alakultak. Azonban 2007-ben, történetük során először, beestek 10 alá, jelenleg pedig 8,3-en állnak a (pénzügyi válságnak tulajdonítható) rendkívüli tételek miatt meredeken zuhanó nyereség ellenére is.

Míg az egyes vélemények szerint a jelenlegi P/E-értékek nem a legkedvezőbbek, hiszen a nyereség nagyon nehezen jósolható meg a pillanatnyi gazdasági környezet miatt, a P/B-értékek teljesen másról tanúskodnak. 2003 és 2005 között a P/B (ár/könyv szerinti érték) szinte állandónak volt tekinthető a maga 1,5-szeres értékével. 2008-ban azonban első alkalommal esett 1 alá, jelenleg pedig 0,8-en áll.

A ROE-értékek világosan mutatják, hogy a nyereség a ciklikus emelkedés után már leszálló ágban van. 2007-ben a DJES Insurance kosarában szereplő társaságok történetük legnagyobb nyereségéről számoltak be. Habár a ROE adatok komoly mértékben csökkentek 2008 során, az elemzői becslések visszapattanást jósolnak 2009-re.

3. táblázat

Az 2. táblázatban jól látható, hogy az élet- és nemélet-üzletággal rendelkező biztosítók – kiváltképp a P/B-értékek tekintetében – magasabb szorzón forognak, mint az EuroStoxx Insurance index. A Generali és az UNIQA rendelkezik a legmagasabb P/B-értékkel (a Generali esetében a magas ROE igazolni is látszik ezt). A másik végletet az Allianz és a Vienna Insurance Group képviseli a legalacsonyabb ár/könyv szerinti érték hányadossal. Míg az Allianz nyereségcsökkenést szenvedett el a megszűnt tevékenysége (a Dresdner Bank) miatt, a Vienna Insurance Group rendkívül alacsony P/B-értéke nem megalapozott.

Az Erste azt javasolja a befektetők számára, hogy mindenképpen vegyék figyelembe a társaságok részvénytőkéjét, hiszen ez a mérlegadat világos képet ad a társaság pénzügyi erejéről és a pénzügyi válságnak a társaságra tett hatásáról. Emellett azt is vizsgálni kell, hogy a befektetések hány százalékát teszik ki a társaság technikai céltartalékainak, ugyanis ez az arányszám megmutathatja a vállalat portfoliójának erejét.

Az Erste Csoport elemzőinek ajánlása:

Megerősítjük a Vienna Insurance Group részvényeire vonatkozó vétel ajánlásunkat, mivel ez az egyetlen társaság a szektortársak között, amely önerőből volt képes növelni a részvénytőkéjét.
A társaság papírjai általunk megalapozatlannak tartott diszkonttal forognak más, élet- és nemélet-üzletággal rendelkező biztosítókhoz viszonyítva. A 2008. évre becsült P/B 0,7-szeres, a 2008. évre becsült PE 6,6-szoros, míg a szintén a 2008. évre becsült ár/díjbevétel ráta 0,34-szeres értéket mutat. A célárat továbbra is 44 euróban határozzuk meg.
Az UNIQA részvényeire kiadott új célár 14,9 euró, ami jól tükrözi a közlemúlt történéseit és a részvényeknek a tőkeemelés nyomán bekövetkezett felhígulását. Ennek megfelelően csökkentésre rontjuk részvényajánlásunkat. Véleményünket alátámasztják a magas szorzók is, amelyek mellett az UNIQA-részvények jelenleg gazdát cserének. Az UNIQA 2008. évre becsült P/B-értéke jelenleg 1,6-et, a szintén a 2008. évre becsült PE-rátája pedig kerek 19-et mutat.